《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0本番什么意思 日语里本番什么意思.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流本番什么意思 日语里本番什么意思并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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